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　　中金公司研报暗示，中脾气形下，由于亚洲央行需要补充的黄金储备金额浩大世博shibo登录入口，且特朗普上台后全球阵势愈加复杂，好意思元体系信誉下跌，预期央行购金速率至少保握近况，即守护在1000吨/年傍边。关于好意思国债务，遴荐好意思国联邦预算委员会（CRFB）基准情形下的预测效果，好意思国财政赤字在改日10年多增7.5万亿好意思元傍边。同期假定特朗普不会导致通胀失控，CPI改日自如在3%，拟合金价在改日十年升至3300好意思元/盎司。激进情形下，假定亚洲央行但愿更快补充黄金储备，加快购金至1500吨/年（央行购金过快可能拉升黄金价钱，提高购金资本，永诀央行购金节拍作念出过高假定）。财政方面，假定特朗普大幅膨胀财政，达到CRFB预测的上限，即非凡加多好意思国财政赤字15万亿好意思元傍边，同期领受PIIE关于特朗普冲击的通胀旅途预测，即通胀先冲高至9%，然后再降至3%核心，推测出黄金改日十年的价值核心升至5000好意思元/盎司。中金建议守护超配黄金，限度淡化黄金的短期交游价值，热心黄金的永恒配置价值。

　　全文如下

　　中金：黄金到底贵不贵？

　　更新黄金订价模子——聚焦永恒内容价钱

　　好意思债利率昔时一年守护高位，近期再度快速冲高，黄金却逆势高涨，同期答复越过30%，进一步考证了好意思债利率与黄金的脱钩逻辑。

图表1：好意思债内容利率与黄金价钱在2022年后握续“脱钩”

　　贵府开始：Wind，中金公司研究部

　　在2024年1月发布的《黄金还能买吗？》一文中，咱们构造了一个黄金四因子协整总结模子，建议黄金与好意思债利率背离主要反应央行购金与好意思国债务范畴膨胀的影响，黄金莫得被彰着高估，预测金价可能在2024年彰着高涨。参预2025年，咱们发现旧年黄金涨幅依然超出现时模子的阐述本领，模子残差升至历史最高水平。

图表2：四因子协整总结模子（2024年1月版块）残差依然越过600好意思元，对金价的阐述力度彰着下跌

　　贵府开始：Wind，中金公司研究部

　　注：四因子包括好意思国全球债务范畴、央行购金、十年期好意思债确凿利率、好意思元，详见《黄金还能买吗？》，2024年1月发布，其中2024Q4央行购金范畴为前三季度平均值预测取得，官方数据尚未公布

　　为了更好分析与预测金价走势，咱们对黄金订价模子进行以下更新：

　　1）延万古期圭臬：此前模子凭证2003-2023期间的数据构造，然则疫情之后宏不雅环境发生变化，昔时20年低通胀时期的财富运行律例巧合适用于改日20年。咱们把模子拟合时期蔓延至1971-2024年，纳入70-80年代“大通胀”时期与90年代后“大放纵”期间。由于模子拟合时期经济环境历经屡次变化，模子总结通盘更易捕捉到穿越周期的永恒财富律例，摒除一些短期成立的数据律例。

　　2）剔除好意思债利率：十年期好意思债内容利率与黄金的负有关性在昔时20年相等强，但在2000年以前二者关联其实并不自如，总结通盘也在统计上不显耀。鸠合阛阓近期趋势，咱们合计黄金与好意思债利率的负有关可能是一个短期律例。因此在永恒模子中把好意思债利率从阐述变量中剔除，只用央行购金、好意思国债务范畴与好意思元3个因子阐述金价。

图表3：金价与好意思债内容利率只在2005-2022年呈现较强负有关关联，但拉万古期来看关联度并不高

　　贵府开始：Wind，中金公司研究部

图表4：内容金价与好意思债内容利率的考虑也并不彊

　　贵府开始：Wind，中金公司研究部

　　3）从步地价钱到内容价钱：咱们发现长周期三因子黄金订价模子难以找到自如的协整关联，反应为昔时20年残差握续为正，均值无法敛迹到零。参考有关学术文件 ，咱们使用一个新的模子架构，把步地金价拆分为内容金价与通胀。黄金具有“抗通胀”属性，黄金高涨与物价上行密切有关，而通胀不错用统计模子单独预测（《新视角看通胀变数与财富变局》）。咱们发现内容金价（咱们把历史步地金价蜕变为2024年物价水平对应的价钱）与一些经济变量存在永恒自如关联，不错构造出合意的统计模子，鄙人文伸开筹谋。临了把内容金价与通胀相乘，即可取得步地金价的平衡价钱与改日预测。

图表5：长周期步地金价模子协整总结设施失效，反应为昔时20年残差握续为正且束缚扩大

　　贵府开始：Wind，中金公司研究部

图表6：步地金价与通胀水平彰着正有关，反应黄金的“抗通胀”价值

　　贵府开始：Wind，中金公司研究部

从永恒看，现时黄金价钱可能莫得彰着高估

　　黄金价值上升反应好意思元体系信誉下跌。好意思国债务失衡是好意思元信誉下跌的关节原因，央行加多购金是好意思元体系信誉下跌的效果，因此好意思国债务与央行购金情况是黄金模子的关节永恒阐述变量。从数据上看，这些阐述变量与内容金价的关联程度要高于与步地金价的关联程度，有助于提高模子阐述本领。

图表7：央行购金与内容金价的关联程度高于与步地金价的关联程度

　　贵府开始：Wind，世界黄金协会，中金公司研究部

　　注：内容金价由步地金价除以好意思国CPI指数取得，基期建树为2024年11月

图表8：好意思国赤字率与内容金价的关联程度高于步地金价的关联程度

　　贵府开始：Wind，中金公司研究部

　　注：内容金价由步地金价除以好意思国CPI指数取得，基期建树为2024年11月

　　黄金价值高涨同期反应避险需求上升，背后是经济周期运行。由于步地金价里面包含通胀价值，因此永恒趋势高涨，难以和周期性变量建立统计考虑。而内容金价的趋势上行程度低，周期性更强，更容易与其他周期性变量建立考虑。咱们发现GDP越低，PMI越弱，内容金价越高。内容金价与浪掷者预期和经济政策不笃定性策画的关联度尤为彰着。

　　图表9：内容金价与好意思国经济周期负有关

　　贵府开始：Wind，中金公司研究部

　　注：内容金价由步地金价除以好意思国CPI指数取得，基期建树为2024年11月

图表10：内容金价与浪掷者预期走势相悖

　　贵府开始：Wind，中金公司研究部

图表11：内容金价与对改日5年经济变差的预期正有关

　　贵府开始：Wind，中金公司研究部

　　从“预期改日5年会变差”与黄金的负关联来看，现时金价似乎并不赞同阛阓关于“软着陆”的乐不雅预期。咱们对内容金价尝试了多种阐述变量组合，总结效果大同小异，残差水平基本位于300-500好意思元之间，其中央行购金/ETF+赤字率+密歇根大学浪掷者预期的3因子模子在本年内残差最小，模子泄露黄金至2024年底平衡价钱为2230好意思元/盎司，对应残差390好意思元/盎司。

图表12：购金+赤字+浪掷者预期三因子协整总结

　　贵府开始：Wind，世界黄金协会，中金公司研究部

图表13：央行购金+赤字+好意思元指数三因子协整总结

　　贵府开始：Wind，世界黄金协会，中金公司研究部

图表14：购金/ETF+赤字+内容灵验好意思元协整总结

　　贵府开始：Wind，世界黄金协会，中金公司研究部

　　尽管上述模子的残差均为正，并不料味着现时黄金价钱被彰着高估：由于长周期模子朝上时期较长，期间经济结构出现屡次要紧变化，原来就比短周期模子残差更大。从残差的历史比较来看，现时300-500好意思元的残差水平彰着低于1970年代与2010年代的残差水平，偏离并不极致。此外，由于上述模子使用年度频率数据的年底终值，琢磨到2024年金价年内波动较高，从年均价钱角度看金价与模子的偏差会进一步收窄。

图表15：2024年黄金价钱波动幅度创历史新高

　　贵府开始：Wind，世界黄金协会，中金公司研究部

图表16：使用数据年度均值总结，模子残差更小

　　贵府开始：Wind，世界黄金协会，中金公司研究部

　　通扣问虑步地金价模子与内容金价模子，咱们合计尽管现时黄金价钱高于模子平衡价钱，但订价并不极点，估值不会对金价酿成彰着压制，仍不错凭证基本面宏不雅逻辑交游黄金。

改日十年，黄金核心或在3000-5000好意思元/盎司

　　从订价模子的关节驱动因子（好意思国债务、央行购金、通胀）看，黄金在中永恒仍有充分高涨空间：特朗普在好意思国大选中胜出，共和党同期收敛两院，改日不错推出愈加激进的减税政策，肖似高利率带来的利息资本，好意思国债务可能在改日几十年加快膨胀，削弱好意思元信誉，复古黄金价钱。限定2024年3季度，中国、印度和新加坡等亚洲主要经济体黄金占外汇储备比例仅为5%-10%傍边，土耳其的黄金储备占比相对较高，但仍远低于泰西主要央行黄金储备越过70%的占比。2022年于今，上述四家央行购金量在全球央行总购金量中占比越过60%，泄露出其积极补充黄金储备的意愿。

图表17：亚洲央行黄金储备占比显耀低于泰西国度

　　贵府开始：Wind，世界黄金协会，中金公司研究部

　　咱们测算泄露，若是亚洲央行最终能够把黄金储备占比补充至与泰西央行极度，将带来越过3万吨的购金需求，是当今黄金年度供给的6倍。因此，支吾逆全球化与好意思元信用下跌，亚洲央行购金也会推升黄金价钱。凭证咱们的测算，好意思国通胀核心在疫情后上升至2.5%-3%傍边（《好意思国参预高利率期间了吗？》）。然则若是特朗普上任导致好意思国通胀失控，凭证PIIE测算，通胀不错在改日2-3年维度里冲高至9%以上。不论通胀是否失控，物价握续高涨利好黄金推崇。咱们使用前文中构造的央行购金+好意思国赤字率双因子内容金价模子，鸠合对黄金阐述变量的合理假定，推算黄金价钱的潜在高涨空间。

　　1）中脾气形：由于亚洲央行需要补充的黄金储备金额浩大，且特朗普上台后全球阵势愈加复杂，好意思元体系信誉下跌，咱们预期央行购金速率至少保握近况，即守护在1000吨/年傍边。关于好意思国债务，咱们遴荐好意思国联邦预算委员会（CRFB）基准情形下的预测效果，好意思国财政赤字在改日10年多增7.5万亿好意思元傍边。咱们同期假定特朗普不会导致通胀失控，CPI改日自如在3%，拟合金价在改日十年升至3300好意思元/盎司。

　　2）激进情形：假定亚洲央行但愿更快补充黄金储备，加快购金至1500吨/年（央行购金过快可能拉升黄金价钱，提高购金资本，咱们永诀央行购金节拍作念出过高假定）。财政方面，咱们假定特朗普大幅膨胀财政，达到CRFB预测的上限，即非凡加多好意思国财政赤字15万亿好意思元傍边，同期领受PIIE关于特朗普冲击的通胀旅途预测，即通胀先冲高至9%，然后再降至3%核心，推测出黄金改日十年的价值核心升至5000好意思元/盎司。

图表18：改日10年黄金核心可能在3000-5000好意思元/盎司区间

　　贵府开始：Wind，世界黄金协会，CRFB，CBO，中金公司研究部

黄金仍可超配，但2025年涨幅可能放缓，波动可能增大

　　凭证上述模子效果，黄金短期估值合理，永恒仍有充分高涨空间，因此估值并非进一步高涨的制约身分。昔时2个月黄金颠簸增大，可能主要受到“特朗普交游”避险心扉下跌，地缘风险放纵影响。预测2025年，咱们预期特朗普政策省略率导致“通胀失控”，或导致“经济失速”，这两种景况齐有意于黄金推崇（《大类财富2025年预测：时变之应》）。尽管阛阓对俄乌与中东场所预期趋于乐不雅，但咱们领导特朗普对外政策导致其他地缘问题的风险不宜冷漠，逆全球化大趋势下，更多资金可能涌向避险财富，黄金有望推崇占优。与此同期，由于2024年黄金涨幅较大，累积了一定正向残差，存在一定均值总结压力，黄金短期可能波动增大，2025年涨幅或低于昔时2年。

　　因此咱们建议守护超配黄金，限度淡化黄金的短期交游价值，热心黄金的永恒配置价值。

12月好意思国CPI可能偏高，能干收敛风险

　　12月好意思国CPI将于1月15日（周三）公布。中金大类财富模子预测好意思国步地CPI环比0.41%（一致预期0.3%，前值0.31%），高于前值和阛阓一致预期；预测核心CPI环比0.25%（一致预期0.2%，前值0.31%）。

图表19：好意思国步地CPI环比增速拆分及预测

　　贵府开始：Haver，中金公司研究部

图表20：好意思国核心CPI环比增速拆分及预测

　　贵府开始：Haver，中金公司研究部

　　步地CPI环比上升，主要缘于能源价钱在泰西冷冬影响下的超季节性上行。核心CPI环比守护高位，主要受两方面身分影响：（1）房租通胀环比可能偏高。好意思国房租CPI滞后阛阓房租和阛阓房价1年-1年半傍边，2023年末好意思国阛阓房租阶段性反弹，可能减慢本年一季度的房租CPI通胀改善程度；（2）二手车价钱高涨。现时好意思国汽车库存低于疫情前水平，高频数据泄露12月二手车批发价钱环比延续上行。

图表21：12月全好意思汽油价钱超季节性高涨

　　贵府开始：Bloomberg，中金公司研究部

图表22：二手车批发价钱滥觞二手车通胀

　　贵府开始：Manheim，BlackBook, 中金公司研究部

　　通过环比预测推导同比增速，咱们预测12月步地CPI同比上升至2.9%-3%，核心CPI同比小幅下跌至3.3%。若是12月通胀高于阛阓预期，可能推升紧缩预期，不利于国外股债推崇。

　　往前看，若是不琢磨特朗普政策影响，咱们合计好意思国通胀有望在Q2运转加快改善，最终规复平常，即CPI降至2.5%隔邻：从分项看，房租通胀可能在滞后效应影响下进一步下行，成为通胀改善的压舱石；供应链压力缓解，压低核心商品通胀；劳能源阛阓降温，助力其他核心作事通胀赓续改善。然则若是特朗普的关税、侨民等政策落地较快，也可能齐备扭转通胀旅途：凭证PIIE测算，特朗普政策不错推高好意思国通胀数百个基点，此时好意思联储可能被动提前终了降息周期，阛阓交游滞胀，股债财富均承压。政策不笃定性导致通胀不笃定性，咱们合计2025年好意思联储政策与好意思债利率旅途不笃定性相等高，需要进一步不雅察。

图表23：模子预测好意思国房租通胀仍有望改善

　　贵府开始：Zillow, Apartment List, 中金公司研究部

图表24：供应链压力缓解有助于好意思国核心商品通胀守护低位

　　贵府开始：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

　　财富配置建议

　　中国股票：标配，建议逢低加仓、战术生动

　　2024年12月A股举座呈现颠簸行情，2025年开年首日出现较大蜕变，主要有表里两方面身分：里面经济基本面仍待改善，12月国内制造业PMI 50.5，低于阛阓预期，通胀偏低的问题尚未缓解；国外特朗普相近厚爱履新，外部不笃定性加多，表里身分共同影响了A股风险偏好。

　　往前看，中国股票2025年策略配置价值较旧年或进一步擢升。滥觞，本年宏不雅逆周期调控政策有望赓续加力。旧年12月份召开的中央经济责任会议举座定调积极，新增对楼市股市自如的热心，货币政策转向“限度宽松”，财政政策强调“愈加积极”和“提高财政赤字率”，新增“加多刊行超永恒极度国债”等依次。其次，从估值角度，A股估值纵向及横向来看仍具备较彰着的投资招引力。经过1个季度的颠簸蜕变，现时沪深300非金融板块前向市盈率仅14.5倍，低于15.8倍的历史均值，与全球主要阛阓估值比拟也处于偏低位置。

　　但政策与经济动态博弈经过中，股市上行行情可能并非一帆风顺，因此战术层面仍需保握生动。现时国内金融周期仍鄙人行，货币政策向经济传导存在堵点，财政货币协同仍有擢起飞间。新一年的财政预算需要经过天下东谈主大会议审查，何况从政策出台到传导到经济基本面还需要一段时期。特朗普就任后，外部不笃定性加多也可能阶段性影响国内股市的风险心扉。

　　结构上，短线蜕变期间，红利作风可能有阶段占优但需能干结构，泛浪掷型及股息率有招引力的天然驾御型红利可能是较好弃取，建议热心传媒、食物饮料、走时、电信鸿沟；外部不笃定性擢升阶段，产业自主、国产替代有关鸿沟热心度有望抬升，如半导体、高端制造等；另外皮年报预报阶段，咱们合计年度预报超预期公司及供给出清程度较好板块也有望有相对推崇，如工业金属、家电、锂电板等。在政策复古方面，并购重组、破净建树、化债是较为笃定性的标的。（详见《A股策略：开年波动，后市如何演绎？》）

　　中国债券：守护标配

　　现时内容利率仍然偏高，货币政策有望守护宽松。天然十年期国债利率依然降至历史低位，但由于通胀水平偏低，以7天逆回购利率扣除GDP平减指数推测出的内容利率为2.84%，仍然高于天然利率。此外，天然货币量较为充裕，但流动性主要蚁集于银行间阛阓，融资流动性尚未滚动为阛阓流动性，推崇为银行间质押式回购金额屡篡改高，昔时12个月月均接近140万亿元，但新增社融仅30万亿元。以风险溢价和信用溢价来看，实体经济的融资资本也并未大幅走低。内容利率偏高、流动性传导不畅，导致国内经济基本面温存复苏，因此货币政策在改日一段时期内仍有必要守护宽松，政策利率和货币阛阓利率最终仍需补降。肖似短期汇率管理，咱们合计一季度债市或仍相对积极。

　　但2025年二季度之后，陪伴汇率管理减弱，国内货币政策削弱空间有望掀开，长端利率在行情依然前置的情况下，降幅或放缓，此时收益率弧线或从头陡峻化。

　　国外债券：国外“不着陆”概率加多，短期能干收敛风险

　　1月10日公布的好意思国非农数据大超预期，好意思国经济“不着陆”情形概率加多，十年期好意思债利率一度冲高至4.8%。

　　往前看，琢磨到改日1-2个月好意思国通胀可能仍然偏强，且特朗普于1月20日上任之后有条目较快推动关税和结果违章侨民政策，咱们合计可能导致阛阓紧缩预期再度升温，激励“股债双杀”。因此，好意思债短期走势仍不豁达。中期，若是特朗普政策导致通胀失控，好意思联储可能暂停降息，好意思债利率重回上行通谈，对国外债券酿成利空。但由于特朗普政策不仅推高通胀，还可能压制增长。若是特朗普政策落地偏慢，未滚动为通胀压力，反而先出现“增长失速”，此时好意思联储可能从头运转降息，好意思债可能触底反弹。参考上一轮特朗普当选之后的好意思债阛阓行情，好意思债利率在颠簸上行之后也于2017年头回调。建议短期（改日1-3个月）对好意思债相对中性，限度收敛风险，中期凭证经济旅途相机决定是否加仓好意思债。

　　国外股票：建议缓缓减配

　　现时好意思国经济韧性较强，好意思国经济“不着陆”风险加多，依然激励阛阓对2025年好意思联储提前终了降息周期的担忧。往前看，特朗普厚爱上任之后，其政策省略率推高通胀，或压低增长，均不利于国外股市推崇：若是特朗普关税、限制侨民政策先落地，会彰着推高好意思国通胀，激励阛阓紧缩预期升温，从分母端增大国外股市回调风险。若是特朗普政府政策未能灵验复古经济，好意思国增长下行，则可能在分子端利空好意思股。

　　从股债相对估值看，好意思国3个月短债收益率和10年期国债利率齐已高于标普500前向益本比（改日12个月预期盈利/股指价钱），意味着阛阓关于安全财富（好意思债）的预期收益高于风险财富（好意思股），阛阓对风险的订价的确为0。这一极点订价反应投资者风险心扉可能过度乐不雅。一朝靠近负面冲击，高估值可能放大股票财富的脆弱性。

　　商品：守护低配

　　12月天气题材交游升温，全球主要商品价钱走势偏强世博shibo登录入口，咱们权衡后续商品价钱蜕变风险加多：滥觞，由于国外近期公布的经济数据偏强，国外阛阓交游干线渐渐从软着陆转向紧缩交游。阛阓紧缩预期升温，可能加多商品价钱下行风险。其次，商品供需平衡也在角落转松：现时原油产量缓缓规复、国外铜矿握续累库，供需角度也不复古商品短期推崇。因此，咱们合计商品价钱总体来看短期可能靠近蜕变风险。